3498 - Các khoản nợ của Bắc Kinh đến hạn

Brad Setser

Bản dịch của Google

Một tòa nhà xây dựng trái phép bị phá bỏ ở Tây An, Trung Quốc, tháng 1 năm 2014 Một tòa nhà xây dựng trái phép bị phá dỡ ở Tây An, Trung Quốc, tháng 1 năm 2014 Rooney Chen / Reuters

Lĩnh vực bất động sản Trung Quốc đang chao đảo. Nhà phát triển tư nhân lớn nhất của Trung Quốc đã vỡ nợ đối với trái phiếu bên ngoài của mình. Hầu hết các nhà phát triển đang gặp khó khăn trong việc tái cấp vốn cho trái phiếu trong nước của họ. Giá nhà đã giảm trong 11 tháng qua. Xây dựng mới giảm 45 phần trăm. Căng thẳng nghiêm trọng nhất có thể bắt nguồn từ việc các chủ đầu tư đã huy động số tiền lớn bằng cách bán các căn hộ chưa xây dựng. Tuy nhiên, một số người đã không trích lập dự phòng để đảm bảo hoàn thành các căn hộ này, và các hộ gia đình đã thế chấp để mua những căn nhà này đã đe dọa ngừng thanh toán.

Cuộc khủng hoảng bất động sản của Trung Quốc gây ra rủi ro tài chính, nhưng cuối cùng nó là cuộc khủng hoảng về tăng trưởng kinh tế. Vì sự phát triển và xây dựng bất động sản mới được ước tính sẽ thúc đẩy hơn một phần tư hoạt động kinh tế hiện tại của đất nước, nên không khó để thấy rằng sự suy thoái tạm thời của thị trường bất động sản có thể trở thành một cuộc suy thoái kinh tế kéo dài như thế nào.

Hệ thống tài chính được nhà nước hậu thuẫn của quốc gia này vẫn có thể chịu tổn thất lớn và do đó tránh được tình trạng khủng hoảng tài chính. Một tổ chức được nhà nước hậu thuẫn có thể đưa tiền vào một tổ chức nhà nước khác, hạn chế khả năng thua lỗ khi cho một công ty bất động sản thất bại sẽ dẫn đến sự sụp đổ của các chủ nợ và gây ra một loạt các vụ vỡ nợ. Chính phủ Trung Quốc có thể yêu cầu các nhà phát triển được nhà nước hậu thuẫn hoàn thành các dự án xây dựng do các nhà phát triển tư nhân bỏ rơi, cung cấp trợ giúp tài chính thông qua các ngân hàng chính sách của nhà nước. Sự can thiệp tràn lan của chính phủ không phải là cách tốt nhất để điều hành nền kinh tế theo thời gian, nhưng sự hiện diện của các tổ chức có túi tiền sâu có thể ngăn chặn việc rút toàn bộ tài chính vào thị trường bất động sản một cách bất ổn.

Do đó, Trung Quốc có thể sẽ không phải hứng chịu một cuộc khủng hoảng gợi nhớ đến cuộc Đại suy thoái của Hoa Kỳ năm 2008. Nhưng điều đó không có nghĩa là nền kinh tế Trung Quốc đang trong tình trạng rõ ràng. Một công cụ tăng trưởng mới sẽ không tự động thay thế sự thúc đẩy mà lĩnh vực bất động sản cung cấp theo cách truyền thống. Nếu Trung Quốc chọn tăng trưởng vượt bậc bằng cách tăng xuất khẩu - như đã từng làm trong quá khứ - điều đó có thể gây ra những tác động nghiêm trọng đối với các quốc gia trên thế giới đang vật lộn để tìm chỗ đứng kinh tế sau những cú sốc của đại dịch COVID-19 và cuộc xâm lược của Nga vào Ukraine.

***

Các ngân hàng, quỹ tín thác và các tổ chức tài chính khác của Trung Quốc đã cho các nhà phát triển bất động sản của Trung Quốc vay những khoản tiền khổng lồ, cho các hộ gia đình muốn mua căn hộ và cho các chính quyền địa phương xây dựng cơ sở hạ tầng công cộng ngay cả khi các ngân hàng chính sách lớn của Trung Quốc tài trợ cho các dự án xây dựng trên khắp thế giới như một phần của Vành đai và Sáng kiến ​​Đường. Hệ thống tài chính của Trung Quốc có thể thực hiện cả hai hình thức cho vay mà không cần vay những khoản tiền lớn từ phần còn lại của thế giới, nhờ vào tỷ lệ tiết kiệm trong nước cực kỳ cao của nước này, chiếm trung bình khoảng 45% GDP trong 20 năm qua. Ngược lại, hầu hết các nền kinh tế lớn tiết kiệm khoảng 25% GDP của họ; Trước đại dịch, các nền kinh tế châu Á có mức tiết kiệm cao ngoài Trung Quốc thường tiết kiệm được khoảng 30% GDP của họ. Chỉ các nền kinh tế xuất khẩu dầu mới tạo ra mức tiết kiệm quốc gia tương đương với Trung Quốc, và họ thường làm như vậy chỉ trong một thời gian ngắn sau khi giá dầu tăng lớn và bất ngờ.

Tiết kiệm thường được coi là một đức tính tốt và việc không có các khoản nợ nước ngoài đáng kể mang lại cho Trung Quốc nhiều lựa chọn hơn để quản lý tình trạng sụt giảm tài sản hiện nay. Tín dụng bên ngoài, đặc biệt là tín dụng bên ngoài cho các ngân hàng, thường được rút ra nhanh chóng trong thời kỳ thị trường suy thoái. Ngược lại, các quỹ huy động trong nước thường bị mắc kẹt bên trong Trung Quốc.

Nhưng tiết kiệm quá nhiều đã góp phần tạo ra những khó khăn tài chính hiện tại của Trung Quốc, vì nó thúc đẩy một môi trường kinh tế nơi mà tốc độ tăng trưởng nhanh của Trung Quốc đòi hỏi phải tăng nợ trong nước. Để hiểu lý do tại sao, cần nhớ rằng yếu tố tiết kiệm cao là tiêu dùng nội địa thấp. Kết quả là, tốc độ tăng trưởng nhanh chóng của Trung Quốc trong 20 năm qua phụ thuộc vào lực đẩy của xuất khẩu hoặc sự bùng nổ đầu tư định kỳ.

Trước cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, tỷ lệ nợ nội bộ trên GDP của Trung Quốc là ổn định, vì Trung Quốc có thể thống trị trong lĩnh vực tài chính của mình trong khi tăng trưởng xuất khẩu đáng kinh ngạc đã thúc đẩy nền kinh tế và phát triển công nghiệp của Trung Quốc. Tăng trưởng dựa vào xuất khẩu đã giảm thiểu rủi ro nợ ở Trung Quốc nhưng lại gây bất ổn cho phần còn lại của nền kinh tế toàn cầu. Nó dẫn đến mất việc làm trong các bộ phận thâm dụng sản xuất của các nền kinh tế Châu Âu và Hoa Kỳ; Hoa Kỳ đã có thể vượt qua lực cản của nhu cầu từ thâm hụt bên ngoài lớn chỉ thông qua việc gia tăng các khoản vay hộ gia đình được chứng minh là gây bất ổn trên toàn cầu. Nói một cách đơn giản, đó là một trong những yếu tố giúp châm ngòi cho cuộc suy thoái năm 2008.

Sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, Trung Quốc vẫn duy trì tốc độ tăng trưởng nhanh chóng trong khi thặng dư thương mại của nước này giảm dần nhờ đầu tư bất thường vào bất động sản và cơ sở hạ tầng. Việc huy động vốn đầu tư cao như vậy cũng đòi hỏi phải vay trong nước cao hơn. Trong mười năm sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, tỷ lệ nợ nội bộ trên GDP của Trung Quốc đã tăng từ khoảng 150% lên hơn 250% GDP. Về bản chất, các khoản nợ của các hộ gia đình, chính quyền địa phương, các nhà phát triển bất động sản và các công ty nhà nước đều tăng nhanh hơn thu nhập của họ. Cuối cùng, đó là một động lực rủi ro.

Điều đó cho thấy, nợ chính phủ trung ương của Trung Quốc đã ổn định: nợ của nước này chưa đến 20% GDP — thấp hơn nhiều so với nợ của các nền kinh tế lớn khác trên thế giới. Nhà nước trung ương của Trung Quốc rõ ràng có một vai trò lớn trong nền kinh tế Trung Quốc, nhưng đó là vì nó hỗ trợ hầu hết các ngân hàng lớn của Trung Quốc và nhiều quỹ đầu tư. Chính phủ Trung Quốc không thu nhiều thuế, cũng không chi nhiều cho phúc lợi xã hội: Trung Quốc đã không tạo ra hệ thống quốc gia về bảo hiểm thất nghiệp, không cung cấp dịch vụ chăm sóc sức khỏe toàn dân chất lượng cao và hạn chế các dịch vụ công có sẵn cho Công nhân Trung Quốc chuyển từ các vùng nông thôn đến các thành phố ven biển thịnh vượng hơn.

Kết quả là một sự pha trộn bất thường giữa điểm mạnh và điểm yếu tài chính. Chính quyền trung ương ở Bắc Kinh sở hữu một số công ty có lợi nhuận cao nhất của Trung Quốc và nó hỗ trợ phần lành mạnh nhất của hệ thống tài chính của Trung Quốc, đó là các ngân hàng quốc gia lớn. Nó có ít nợ trực tiếp. Tuy nhiên, các chính quyền địa phương đang gánh một khoản nợ lớn và có nguồn thu yếu hơn. Họ cũng chịu trách nhiệm gián tiếp đối với nhiều doanh nghiệp nhà nước đã được thành lập để tài trợ cho các dự án cơ sở hạ tầng địa phương, và họ hỗ trợ nhiều ngân hàng địa phương yếu kém hơn.

Trong khi đó, các nhà phát triển bất động sản lớn lại gánh khoản nợ đáng kinh ngạc. Thị trường vay nợ của nhà phát triển bất động sản tư nhân lớn nhất, Evergrande, là khoảng 100 tỷ đô la. Nếu tính tất cả các căn hộ đã hứa và các hóa đơn chưa thanh toán, công ty này nợ khoảng 300 tỷ USD. Các công ty cùng ngành chỉ có bảng cân đối kế toán nhỏ hơn một chút. Tổng nợ của Trung Quốc không phải là vấn đề đối với một nền kinh tế tiết kiệm nhiều như Trung Quốc — vấn đề thực sự là các bộ phận sai lầm của nền kinh tế đang gánh phần lớn nợ và sẽ gặp khó khăn trong việc trả nợ.

Tuy nhiên, Trung Quốc có thể sẽ quản lý rủi ro tài chính tức thời mà sự suy thoái tài sản của họ đã tạo ra. Một số chủ đầu tư bất động sản yếu hơn có thể không trả hết nợ đúng hạn và đầy đủ. Nhưng chính quyền trung ương của Trung Quốc có khả năng bảo vệ các tổ chức quan trọng đã cho các nhà phát triển bất động sản lớn vay. Bắc Kinh cũng có thể giúp các chính quyền địa phương cần giải cứu các ngân hàng địa phương để họ có thể hỗ trợ các công ty quan trọng tại địa phương.

Tuy nhiên, chính phủ trung ương của Trung Quốc không muốn bù đắp tất cả các tổn thất. Sự trợ giúp quá nhiều sẽ không dạy được bài học cho những người cho các nhà phát triển bất động sản được quản lý kém nhất vay mượn, và điều đó có thể dẫn đến một loạt hành vi rủi ro mới. Đồng thời, chính quyền trung ương không thể cho phép tất cả các nhà phát triển bất động sản lớn đồng loạt thất bại. Nó cũng không thể cho phép việc thua lỗ đối với các dự án đầu tư trong quá khứ để ngăn chặn dòng vốn tài trợ cơ sở hạ tầng mới bởi vì nền kinh tế Trung Quốc sẽ thu hút từ các hóa đơn chưa thanh toán và các dự án xây dựng bị đình trệ. Những người lao động thành thị thất nghiệp và những người mua căn hộ chưa xây dựng một cách giận dữ sẽ đe dọa sự ổn định xã hội và chính trị. Việc cơ cấu lại các khoản nợ của các nhà phát triển là không thể tránh khỏi — nhưng việc tái cơ cấu đó phải được kết hợp với các bước để giúp hệ thống tài chính chịu được những tổn thất liên quan và đảm bảo dòng vốn tín dụng cho nền kinh tế không ngừng hoàn toàn.

MỘT MÔ HÌNH MỚI

Ngoài việc tránh một cuộc khủng hoảng tài chính trầm trọng, chính phủ Trung Quốc cũng cần tìm ra một động lực tăng trưởng mới để thay thế sức ép mà lĩnh vực bất động sản từng cung cấp. Cụ thể, nhu cầu tiêu dùng của hộ gia đình tăng vọt. Việc khóa cửa COVID-19 đã gây ra nhiều thiệt hại và giá bất động sản giảm có thể khiến các hộ gia đình lo lắng cắt giảm chi tiêu ngay khi nền kinh tế nói chung cần nhiều nhu cầu tiêu dùng hơn.

Điều này có nghĩa là Trung Quốc phải chuyển sang một mô hình mới để kích cầu bằng cách cung cấp trợ giúp trực tiếp cho các hộ gia đình. Mức tiêu thụ thấp liên tục của Trung Quốc phản ánh những bất an do lợi ích xã hội hạn chế, bất bình đẳng thu nhập cao và gánh nặng mà các hộ gia đình thu nhập thấp phải gánh chịu do hệ thống thuế làm tăng phần lớn doanh thu từ thuế tiêu dùng và thuế trả lương được thiết kế kém. Về dài hạn, Trung Quốc cần một hệ thống bảo hiểm xã hội quốc gia mạnh mẽ hơn - đặc biệt là chi tiêu nhiều hơn cho y tế công cộng và một hệ thống bảo hiểm thất nghiệp tốt hơn - được tài trợ bởi thuế thu nhập lũy tiến cao hơn do chính phủ trung ương thu.

Trong ngắn hạn, Trung Quốc chỉ cần củng cố hệ thống hiện có của mình để cung cấp các dịch vụ xã hội và hỗ trợ thu nhập bằng cách chuyển thêm doanh thu cho các chính quyền địa phương. Trước đây, Trung Quốc đã hạn chế việc chính quyền trung ương giảm bớt việc vay nợ bằng cách chuyển gánh nặng tài chính cho các chính quyền địa phương. Nhưng cách tiếp cận này hiện gây rủi ro cho sự ổn định tài chính của đất nước. Nguồn thu của chính quyền địa phương đang chịu áp lực từ sự suy thoái bất động sản, vì họ đã phụ thuộc nhiều vào việc bán đất cho các nhà phát triển bất động sản để giúp trang trải ngân sách của họ. Con đường dẫn đến một nền kinh tế lành mạnh hơn — một nền kinh tế được thúc đẩy nhiều hơn bởi tiêu dùng của hộ gia đình và ít hơn bởi đầu tư do nhà nước hướng dẫn — hiện đang thông qua việc tăng ngân sách của chính phủ trung ương.

Tuy nhiên, Trung Quốc đã miễn cưỡng rời bỏ mô hình hiện có của mình. Lãnh đạo cao nhất của đất nước coi việc hỗ trợ trực tiếp cho chi tiêu hộ gia đình là không hiệu quả và Bộ tài chính đã liên tục chống lại việc điều hành các khoản thâm hụt ngân sách lớn của chính phủ trung ương. Các thông báo gần đây của chính phủ Trung Quốc cho thấy họ muốn cố gắng khởi động lại tăng trưởng bằng cách cho phép nhiều địa phương đầu tư hơn vào cơ sở hạ tầng và thay thế hàng nhập khẩu bằng công nghệ Trung Quốc. Tuy nhiên, hành động có hiệu lực cao cần thiết để giữ cho nền kinh tế Trung Quốc phát triển mà không có cơ sở ổn định hơn do tiêu dùng nội địa tăng lên sẽ chỉ trở nên bấp bênh hơn theo thời gian.

***

Các đối tác thương mại của Trung Quốc có một phần lớn trong kết quả của cuộc tranh luận nội bộ Trung Quốc. Đối với hầu hết nền kinh tế toàn cầu, cách Trung Quốc phát triển ít nhất cũng quan trọng như tốc độ phát triển của nó. Trung Quốc dựa vào xuất khẩu, thay vì phục hồi tiêu dùng hộ gia đình, để thúc đẩy sự phục hồi sau khi bùng phát COVID-19 ở Vũ Hán vào năm 2019. Với sự thay đổi nhu cầu toàn cầu đối với hàng hóa gây áp lực tăng giá ở khắp mọi nơi, các quốc gia trên thế giới đã chấp nhận được (nếu không phải lúc nào cũng được chào đón nồng nhiệt) thì nguồn cung ra khỏi Trung Quốc tăng lên. Thặng dư thương mại của Trung Quốc dự kiến ​​sẽ giảm một cách tự nhiên khi sự gián đoạn liên quan đến COVID-19 giảm bớt trên toàn cầu và ở Trung Quốc.

Điều đó đã không xảy ra. Thay vào đó, dữ liệu thương mại mới nhất cho thấy thặng dư bên ngoài của Trung Quốc đang tăng lên do nhập khẩu của Trung Quốc yếu đi. Trong suốt mùa hè, nền kinh tế thế giới gặp nhiều may mắn, khi sự suy thoái của Trung Quốc đã làm giảm nhu cầu hàng hóa khi nền kinh tế toàn cầu đang vật lộn để thích ứng với việc giảm nguồn cung. Nhưng điều này không có nghĩa là nền kinh tế toàn cầu có thể bù đắp cho sự thiếu hụt liên tục về khả năng tạo ra nhu cầu của chính Trung Quốc đối với hàng hóa công nghiệp mà nền kinh tế của nước này hiện có thể sản xuất với số lượng lớn.

Trở lại năm 2009, nền kinh tế Trung Quốc có thể xoay trục xuất khẩu sang đầu tư bất động sản trong nước để giảm thiểu tác động toàn cầu từ cuộc khủng hoảng nhà ở của Hoa Kỳ vì hệ thống tài chính của Trung Quốc đủ mạnh để hỗ trợ sự thay đổi này. Thêm vào đó, Trung Quốc cần thêm nhà ở và cơ sở hạ tầng hiện đại. Ngày nay, Trung Quốc không thể đảo ngược xu hướng đó bằng một động thái lớn khỏi bất động sản và quay trở lại xuất khẩu mà không bị gián đoạn đáng kể, một phần vì tỷ trọng của nước này trong nền kinh tế toàn cầu đã tăng gần gấp ba trong những năm kể từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Quy mô của hoạt động nội địa bị mất từ ​​bất động sản vốn cần được tạo ra thông qua sự thay đổi nhu cầu toàn cầu đối với hàng hóa Trung Quốc là quá lớn và bản thân các đối tác thương mại của Trung Quốc thường phải vật lộn với những thách thức nợ của chính họ.

Trung Quốc có thể cố gắng quản lý sự sụt giảm lâu dài trong đầu tư bất động sản bằng cách thực hiện các bước để duy trì và tăng cường nhu cầu hộ gia đình và bằng cách tìm ra những cách mới để giúp các ngành công nghiệp phụ thuộc vào đầu tư bất động sản quá mức trang bị lại để đáp ứng nhu cầu tiêu dùng nội bộ. Trên tất cả, các quan chức chính phủ Trung Quốc cần phải chấp nhận sự thật khó khăn này: nợ nội bộ gia tăng và kết thúc thời kỳ đầu tư cao bất thường có nghĩa là sự gia tăng tăng trưởng lịch sử của Trung Quốc rất có thể chỉ là dĩ vãng.

BRAD SETSER là Thành viên Cấp cao của Whitney Shepardson tại Hội đồng Quan hệ Đối ngoại.

***

Beijing’s Debts Come Due

HOW A BURST REAL-ESTATE BUBBLE THREATENS CHINA’S ECONOMY

August 30, 2022By Brad Setser

The Chinese real estate sector is teetering. The largest private Chinese developer has defaulted on its external bonds. Most developers are struggling to refinance their domestic bonds. Home prices have gone down for the last 11 months. New construction is down 45 percent. The most acute stress can be traced back to developers who raised large sums by preselling yet-to-be built apartments. Some, however, failed to set aside reserves to guarantee the completion of these units, and households that took out mortgages to buy these homes have threatened to stop paying.

China’s real estate crisis poses financial risks, but it is ultimately a crisis of economic growth. Since the development and construction of new property is estimated to drive over a quarter of the country’s current economic activity, it is not difficult to see how a temporary downturn in the property market could become a prolonged economic slump.

The country’s state-backed financial system can still take large losses and thus avoid a financial meltdown. One state-backed institution can put money into another state institution, limiting the chance that losses on lending to a failed property firm will lead to the collapse of its creditors and trigger a cascade of defaults. The Chinese government can ask state-backed developers to complete building projects abandoned by private developers, providing financial help through the state policy banks. Pervasive government intervention isn’t the best way to run an economy over time, but the presence of institutions with deep pockets can prevent the destabilizing withdrawal of all financing to the property market.

As a result, China likely will not suffer a crisis that recalls the U.S. Great Recession of 2008. But that doesn’t mean the Chinese economy is in the clear. A new growth engine won’t automatically replace the boost that the property sector traditionally provided. If China elects to goose growth by increasing exports—as it has done in the past—that could have serious implications for countries around the world struggling to find their economic footing after the shocks of the COVID-19 pandemic and Russia’s invasion of Ukraine.

THE ANT, NOT THE GRASSHOPPER

China’s banks, trusts, and other financial institutions have lent huge sums to China’s property developers, to households looking to buy apartments, and to local governments building public infrastructure even as China’s big policy banks financed construction projects around the world as part of its Belt and Road Initiative. China’s financial system could do both kinds of lending without borrowing large sums from the rest of the world, thanks to the country’s enormously high domestic savings rate, which has averaged about 45 percent of its GDP over the last 20 years. By contrast, most large economies save about 25 percent of their GDP; before the pandemic, the high-saving Asian economies other than China generally saved about 30 percent of their GDP. Only oil-exporting economies generate comparable levels of national savings to China, and they usually do so for only a brief period after a large and unexpected rise in the price of oil.

Saving is often considered a virtue and the absence of significant external debt gives China more options for managing the current property slump. External credit, especially external credit to banks, is often withdrawn quickly during a market downturn. Domestically raised funds, in contrast, are generally stuck inside China.

But too much saving helped create China’s current financial difficulties, as it fostered an economic environment where China’s rapid growth effectively required increasing domestic debt. To understand why, it helps to remember that the counterpart of high savings is low domestic consumption. As a result, China’s rapid growth over the last 20 years has rested on either the ballast of exports or periodic bursts of investment.

China will not likely suffer a crisis that recalls the U.S. Great Recession of 2008. 

Before the 2008 global financial crisis, China’s internal debt-to-GDP ratio was stable, as China could reign in its financial sector while stunning export growth propelled China’s economy and industrial development. Export-led growth minimized debt risks inside China but was destabilizing to the rest of the global economy. It led to job losses in the manufacturing-intensive parts of the European and U.S. economies; the United States was able to overcome the drag on demand from large external deficits only through an increase in household borrowing that proved to be globally destabilizing. Put simply, it was one of the factors that helped spark the 2008 recession.

After the global financial crisis, China maintained its rapid growth while its trade surplus shrank through extraordinary investment in property and infrastructure. Mobilizing such high investment required higher domestic borrowing as well. In the ten years following the global financial crisis, China’s internal debt-to-GDP ratio rose from around 150 percent to well over 250 percent of GDP. In essence, the debts of households, local governments, real estate developers, and state firms have all increased faster than their incomes. Ultimately, that is a risky dynamic.

That said, China’s central government debt has been stable: the country’s debt is less than 20 percent of its GDP—far below that of the world’s other major economies. China’s central state unambiguously has a large role in China’s economy, but that is because it backs most large Chinese banks and many investment funds. The Chinese government doesn’t collect a lot of tax, nor does it spend a lot on social benefits: China has not created a national system of unemployment insurance, does not offer high-quality universal health care, and limits the public services available to Chinese workers who move from rural areas to more prosperous coastal cities.

The result is an unusual mix of financial strengths and weaknesses. The central government in Beijing owns some of China’s most profitable companies, and it backs the healthiest part of China’s financial system, namely the big national banks. It has little direct debt. Local governments, however, are carrying substantial debt and have a weaker revenue base. They are also indirectly responsible for the many state firms that have been created to finance local infrastructure projects, and they back many of the weaker locally owned banks.

China’s central government doesn’t want to cover all losses from the real estate bubble.

The big property developers, meanwhile, carry staggering debt. The market borrowing of the largest private property developer, Evergrande, is around $100 billion. If all its promised apartments and unpaid bills are counted, the company owes an estimated $300 billion. Its peers have only slightly smaller balance sheets. China’s total debt isn’t a problem for an economy that saves as much as China does—the real problem is that the wrong parts of the economy are carrying most of the debt and will have difficulty repaying.

Still, China will likely manage the immediate financial risk that its property downturn has created. Some of the weaker property developers may not pay all their debt on time and in full. But China’s central government has the capacity to protect important institutions that lent to the big property developers. Beijing can also help local governments that will need to rescue local banks so they can support locally important firms.

China’s central government doesn’t want to cover all losses, however. Too much help would fail to teach a lesson to those who lent to the most poorly managed property developers, and that could potentially lead to a new round of risky behavior. At the same time, the central government cannot allow all the big property developers to fail simultaneously. It also cannot allow losses on past investment projects to stop the flow of new infrastructure financing because China’s economy would seize up from unpaid bills and stalled building projects. Unemployed urban workers and angry buyers of unbuilt apartments would threaten social and political stability. A restructuring of the debts of the developers is inevitable—but that restructuring must be combined with steps to help the financial system bear the associated losses and make sure the flow of credit to the economy doesn’t stop completely.

A NEW MODEL

In addition to avoiding a severe financial crisis, the Chinese government also needs to find a new growth engine to replace the ballast the property sector used to provide. Specifically, household consumption needs a jolt. COVID-19 lockdowns have taken a toll, and falling property prices could lead worried households to cut back on spending just when the overall economy needs more consumer demand.

This means China must shift to a new model for delivering stimulus by providing help directly to households. China’s persistently low consumption reflects the insecurities created by limited social benefits, high income inequality, and the burden low-income households carry because of a tax system that raises the bulk of its revenue from consumption taxes and poorly designed payroll taxes. In the long term, China needs a stronger national system of social insurance—in particular, more spending on public health and a better system of unemployment insurance—that is financed by higher progressive income taxes collected by the central government.

In the short run, China simply needs to shore up its existing system for providing social services and income support by transferring more revenue to local governments. China has historically kept central government borrowing down by shifting the fiscal burden to local governments. But this approach now risks the country’s financial stability. Local government revenues are under pressure from the property downturn, as they have relied extensively on land sales to property developers to help cover their budgets. The path to a healthier economy—one driven more by household consumption and less by state-guided investment—currently runs through an increase in the central government’s budget.

China, however, has been reluctant to move away from its existing model. The country’s top leadership views direct support for household spending as unproductive, and the finance ministry has consistently resisted running large central government budget deficits. The Chinese government’s recent announcements suggest that it wants to try to restart growth by authorizing more local investment in infrastructure and displacing imports with Chinese technology. But the high-wire act required to keep China’s economy moving without a more stable base of increased domestic consumption will only get more precarious over time.

GLOBAL IMPLICATIONS

China’s trade partners have a large stake in the outcome of the internal Chinese debate. For most of the global economy, the way China grows matters at least as much as how fast it grows. China relied on exports, rather than a rebound in household consumption, to drive its recovery from the outbreak of COVID-19 in Wuhan in 2019. With a shift in global demand toward goods putting upward pressure on prices everywhere, countries around the world have tolerated (if not always warmly welcomed) the increased supply out of China. China’s trade surplus was expected to fall naturally as COVID-19-related disruptions eased globally and in China.

That hasn’t happened. Instead, the latest trade data show that China’s external surplus is rising on the back of weakness in China’s imports. Over the summer, the world economy was lucky, as China’s slowdown reduced demand for commodities when the global economy was struggling to adapt to a reduction in the supply. But this doesn’t mean that the global economy can make up for a sustained shortfall in China’s own ability to generate demand for the industrial goods that its economy can now produce in large quantities.

Back in 2009, China’s economy was able to pivot away from exports toward domestic real estate investment to mitigate the global fallout from the U.S. housing crisis because China’s financial system was strong enough to support this shift. Plus, China needed more housing and modern infrastructure. Today, China could not reverse that pivot with a large move away from real estate and back to exports without significant disruption, in part because its share of the global economy has roughly tripled in the years since the global financial crisis. The scale of the lost domestic activity from real estate that would need to be made up through a shift in global demand toward Chinese goods is just too big, and China’s trading partners themselves are often struggling with their own debt challenges.

China can try to manage a permanent downshift in real estate investment by taking steps to sustain and strengthen household demand and by finding new ways to help the industrial sectors that have relied on excessive property investment retool to meet internal consumer demand. Above all, Chinese government officials need to accept this difficult truth: rising internal debt and the end of a period of unusually high investment means that China’s historic growth surge is most likely a thing of the past.

• BRAD SETSER is the Whitney Shepardson Senior Fellow at the Council on Foreign Relations.