5084 - Cướp bóc trắng trợn

Lael Brainard 

Tờ đô la Mỹ, tháng 11 năm 2014 Marcelo Del Pozo / Reuters

Đồng đô la Mỹ đã thống trị nền kinh tế toàn cầu trong hơn bảy thập kỷ. Khoảng 90% giao dịch ngoại hối hiện nay liên quan đến đồng đô la. Tỷ trọng áp đảo trong thương mại quốc tế - bao gồm 74% ở châu Á và 96% ở châu Mỹ - được định giá bằng đô la Mỹ. Đồng đô la chiếm 58% dự trữ của các ngân hàng trung ương nắm giữ bên ngoài Hoa Kỳ. Trên toàn thế giới, các khoản nắm giữ tư nhân rất ưa chuộng các tài sản định giá bằng đô la.

Sự thống trị của đồng đô la mang lại những lợi ích quan trọng cho Hoa Kỳ. Nó làm giảm sự biến động giá cả trong thương mại quốc tế của Hoa Kỳ, cho phép Washington vay nợ với lãi suất tương đối thấp, và cung cấp cho chính phủ Hoa Kỳ những công cụ mạnh mẽ để trừng phạt các đối thủ của mình. Và như nhà kinh tế học nổi tiếng Kenneth Rogoff đã lập luận một cách thuyết phục trong cuốn sách mới đầy hấp dẫn của mình, Our Dollar, Your Problem (Đồng đô la của chúng ta, vấn đề của bạn), một đồng tiền thống trị rất khó bị thay thế. Quán tính là một lực lượng mạnh mẽ giữ cho đồng đô la ở vị thế thống trị; sức mạnh của các thể chế chính trị và tài chính Hoa Kỳ cũng là một yếu tố khác. Mặc dù nhiều quốc gia đã phản đối hệ thống đồng đô la, nhưng chưa có quốc gia nào đưa ra một giải pháp thay thế đủ mạnh để vượt qua lợi thế thống trị của đồng đô la. Tuy nhiên, Rogoff cũng cảnh báo rằng sự thống trị của đồng đô la có thể đã đạt đến đỉnh điểm, cho thấy Hoa Kỳ sẽ cần phải xây dựng chính sách một cách thận trọng nếu muốn duy trì vị thế đặc quyền của mình.

Các chính quyền Hoa Kỳ kế tiếp đã áp dụng các chính sách củng cố hoặc ít nhất là tránh làm suy yếu sự thống trị của đồng đô la. Họ tôn trọng sự độc lập của Cục Dự trữ Liên bang và các cam kết quốc tế của Hoa Kỳ, bao gồm vai trò quản lý hệ thống tài chính toàn cầu. Tuy nhiên, chính quyền Trump đang tấn công vào nền tảng thể chế làm nền tảng cho vị thế của đồng đô la. Họ đang thử thách giới hạn của quyền hành pháp và hầu như không gặp phải sự phản đối nào khi làm như vậy. Họ đang cố gắng làm suy yếu tính độc lập của thẩm quyền chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang và các cơ quan thống kê chính thức của chính phủ. Và họ đang đặt câu hỏi về các cam kết của Hoa Kỳ đối với các đồng minh và đối tác của mình.

Chính quyền Trump đang thực hiện những bước đi này cùng lúc với việc đưa ra các chính sách mà tính bền vững của chúng phụ thuộc vào việc duy trì đặc quyền của đồng đô la, đặc biệt là dự luật chi tiêu khổng lồ mà Tổng thống Donald Trump đã ký vào tháng 7, dự kiến ​​sẽ làm tăng đáng kể nợ quốc gia của Hoa Kỳ trong thập kỷ tới. Nếu sự thống trị của đồng đô la bị xói mòn, sức mạnh vay nợ của Washington cũng bị xói mòn, và chi phí trả nợ cũng tăng lên. Và nếu lãi suất nợ liên bang tăng đột biến kết hợp với sự sụt giảm giá trị của đồng đô la, chính phủ Hoa Kỳ có thể thấy các lựa chọn tài khóa của mình bị hạn chế theo những cách có thể gây ra thiệt hại lâu dài cho nền kinh tế.

AN TOÀN Ở ĐỈNH CAO?

Việc sử dụng đồng đô la Mỹ cho phép các quốc gia nước ngoài tiến hành kinh doanh trên toàn thế giới mà không cần duy trì số dư tiền tệ của nhiều quốc gia - một sự tiện lợi củng cố vị thế của đồng đô la, giống như sự tiện lợi của việc sử dụng tiếng Anh đã biến nó thành ngôn ngữ chung trong giao tiếp toàn cầu. Việc đa dạng hóa khỏi đồng đô la có thể đi kèm với chi phí đáng kể vì nó có thể đòi hỏi phải nắm giữ số dư của một số lượng lớn các loại tiền tệ và quản lý rủi ro khi tiếp xúc với biến động của từng loại tiền tệ.

Tuy nhiên, cả đồng minh lẫn đối thủ của Hoa Kỳ đều đã thử thách vị thế của đồng đô la. Tuy nhiên, như Rogoff giải thích, không một đối thủ nào trong số này có đủ điều kiện để trở thành kẻ thống trị.

Ví dụ, kể từ khi khu vực đồng euro ra đời vào năm 1999, tỷ trọng dự trữ ngoại hối của đồng đô la đã giảm từ 71% xuống còn 58%, và đồng euro vẫn giữ vị trí thứ hai, với 20%. Tuy nhiên, Rogoff lập luận đúng rằng đồng euro sẽ khó có thể thay thế đồng đô la trừ khi các nhà đầu tư nước ngoài tin rằng các thị trường nợ chính thức bằng đồng euro cung cấp đủ thanh khoản, điều này đòi hỏi phải vượt qua các hạn chế về chính trị và thể chế đối với việc phát hành nhiều hơn các khoản nợ được bảo lãnh chung.

Trung Quốc và Nga cũng ngày càng có động lực tìm kiếm các giải pháp thay thế cho đồng đô la khi Hoa Kỳ và các đồng minh ngày càng hiệu quả trong việc sử dụng hệ thống thanh toán bằng đô la để áp đặt các lệnh trừng phạt. Ví dụ, sau cuộc xâm lược Ukraine của Nga vào năm 2022, Washington và các đồng minh đã hạn chế quyền tiếp cận của các ngân hàng Nga đối với các hệ thống thanh toán quốc tế, đặt trần giá xuất khẩu dầu của Nga và đóng băng tài sản quốc gia của Nga ở nước ngoài. Một phần để giảm thiểu rủi ro, Trung Quốc hiện đang hợp tác với các đối tác bao gồm Brazil, Ấn Độ và Nga để phát triển một hệ thống thanh toán thay thế sử dụng đồng Nhân dân tệ, đồng thời hợp tác với các quốc gia khác để thiết lập các tiêu chuẩn cho các giao dịch tiền kỹ thuật số xuyên biên giới, tận dụng sự vắng mặt của Hoa Kỳ trong lĩnh vực này.

Tuy nhiên, Rogoff lưu ý rằng những nỗ lực quốc tế hóa đồng Nhân dân tệ và thay thế các hệ thống dựa trên đồng đô la sẽ không đạt được kết quả nếu Trung Quốc không tiến hành cải cách. Chỉ bằng cách tự do hóa thị trường vốn và thực hiện các bước để mở rộng và giảm thiểu biến động giá trên thị trường trái phiếu Nhân dân tệ, Bắc Kinh mới có thể mang lại cho các nhà đầu tư nước ngoài niềm tin rằng họ có thể thanh lý tài sản Nhân dân tệ của mình bất cứ khi nào họ cần tiền mặt.

LỢI ÍCH RÒNG

Vào những năm 1960, Valéry Giscard d’Estaing, người sau này trở thành Tổng thống Pháp, đã lên án vị thế thống trị của đồng đô la và những lợi ích mà nó mang lại cho Hoa Kỳ là một “đặc quyền quá đáng”. Rogoff nhìn nhận những lợi ích này, cũng như gánh nặng của sự thống trị của đồng đô la, một cách công bằng. Bởi vì Hoa Kỳ có thể vay nợ nước ngoài và trả nợ bằng đồng tiền của mình, nên các nước khác phải chịu rủi ro tỷ giá hối đoái thay đổi. Trên thực tế, điều này đồng nghĩa với việc giảm thiểu biến động giá cả của nhiều mặt hàng xuất nhập khẩu của Hoa Kỳ. Là quốc gia phát hành đồng tiền thống trị trong hệ thống thanh toán quốc tế chính thức, Hoa Kỳ có tầm nhìn đáng kể về các giao dịch xuyên biên giới và có các biện pháp mạnh mẽ để áp đặt các biện pháp trừng phạt nhằm ngăn chặn các dòng chảy này. Washington cũng có ảnh hưởng rộng rãi đối với các quy tắc của hệ thống tài chính quốc tế; đây là thành viên duy nhất có đủ quyền biểu quyết để phủ quyết các quyết định tại Ngân hàng Thế giới và Quỹ Tiền tệ Quốc tế.

Sự thống trị của đồng đô la cho phép Hoa Kỳ vay nợ rộng rãi và trả lãi suất thấp hơn đáng kể so với nhiều quốc gia khác, một đặc quyền đặc biệt quan trọng hiện nay, khi nợ chính phủ Hoa Kỳ đang ở mức cao và ngày càng tăng. Washington có thể vay với chi phí tương đối thấp vì các nhà đầu tư nước ngoài sẵn sàng trả thêm cho "lợi tức tiện lợi" của trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ. Những tài sản an toàn, có tính thanh khoản cao này có nhu cầu rất lớn vì chúng có thể được tin cậy để giữ giá trị trong thời kỳ căng thẳng tài chính và là hình thức tài sản thế chấp chủ yếu làm cơ sở cho nhiều giao dịch tài chính quốc tế. Rogoff nhấn mạnh ước tính gần đây rằng chính phủ Hoa Kỳ tiết kiệm được 140 tỷ đô la mỗi năm chi phí dịch vụ nợ quốc tế nhờ lãi suất thấp hơn mà họ có thể trả cho các khoản vay của mình - một con số có thể lên tới 600 tỷ đô la mỗi năm, bao gồm cả các khoản thanh toán nợ do các nhà đầu tư trong nước nắm giữ.

Nếu đồng đô la mất giá, người Mỹ sẽ phải trả giá.

Danh tiếng của đồng đô la như một tài sản an toàn thường đồng nghĩa với việc nhu cầu về đồng tiền này tăng vọt trong thời kỳ căng thẳng tài chính. Do đó, Hoa Kỳ có thể vay rất nhiều tiền ngay cả trong bối cảnh khủng hoảng kinh tế. Ví dụ, trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 và suy thoái năm 2020 trong bối cảnh đại dịch COVID-19, chính phủ Hoa Kỳ đã có thể giảm thiểu tác động của các cú sốc kinh tế đối với doanh nghiệp, người lao động và hộ gia đình Mỹ, đồng thời đảm bảo sự phục hồi nhanh hơn so với các quốc gia khác.

Tuy nhiên, sự thống trị của đồng đô la không hoàn toàn có lợi cho Hoa Kỳ. Rogoff lưu ý rằng trong lịch sử, các quốc gia có đồng tiền thống trị thường là những quốc gia có sức mạnh quân sự hàng đầu—và việc trở thành một siêu cường quân sự là vô cùng tốn kém. Ông cũng lập luận rằng việc tạm thời hoán đổi đô la để lấy ngoại tệ từ một vài ngân hàng trung ương lớn trong thời điểm khủng hoảng tài chính là một gánh nặng cho Hoa Kỳ. Nhưng đây không phải là nghĩa vụ của sự thống trị của đồng đô la; đó là một sự ưu ái của Cục Dự trữ Liên bang. Trong những trường hợp hiếm hoi mà các giao dịch hoán đổi này được sử dụng, chẳng hạn như trong cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 và khi đại dịch bắt đầu, chúng đã thúc đẩy sự ổn định tài chính của Hoa Kỳ mà không gây ra bất kỳ chi phí thực tế nào.

Có lẽ gánh nặng chính trị nổi bật nhất chính là bất lợi cạnh tranh của các doanh nghiệp sản xuất và người lao động Mỹ trong những giai đoạn đồng đô la Mỹ đặc biệt mạnh. Ví dụ, từ năm 2000, một năm trước khi Trung Quốc gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO), đến năm 2005, Trung Quốc đã không cho phép đồng Nhân dân tệ tăng giá so với đồng đô la Mỹ theo giá trị danh nghĩa, mặc dù xuất khẩu của Trung Quốc sang Mỹ đã tăng gấp ba lần. Sự kết hợp này đã gây ra những tác động tàn phá và lâu dài đối với việc làm và hoạt động sản xuất tại các thị trấn công nghiệp trên khắp Hoa Kỳ. Tuy nhiên, không phải bản thân sự thống trị của đồng đô la đã gây ra những tổn thất này mà là sự kết hợp giữa các chính sách công nghiệp, chính sách thương mại và can thiệp tiền tệ của Trung Quốc, cùng với sự thất bại của các quan chức Hoa Kỳ trong việc ngăn chặn hiệu quả những hành vi đó.

PHÁ VỠ NỀN TẢNG

Nhìn chung, người Mỹ sẽ được hưởng lợi từ việc duy trì sự thống trị của đồng đô la đã tồn tại trong bảy thập kỷ qua. Sự thống trị liên tục đòi hỏi chứng khoán đô la Mỹ phải tiếp tục hấp dẫn các nhà đầu tư nước ngoài. Rogoff nhấn mạnh, nền tảng của sức hấp dẫn đó chính là sức mạnh của các thể chế và chuẩn mực Hoa Kỳ: một Cục Dự trữ Liên bang độc lập, pháp quyền và một lịch sử hợp tác quốc tế đáng tin cậy. Các thể chế Hoa Kỳ ngăn chặn lạm phát cao, điều có thể làm giảm giá trị các khoản nợ; bảo vệ quyền lợi của chủ nợ; duy trì khả năng tiếp cận thị trường vốn; và duy trì uy tín tín dụng vững chắc. Những nền tảng đó đã bảo vệ vị thế của đồng đô la ngay cả khi chính sách của Hoa Kỳ biến động và các đối thủ nước ngoài nổi lên.

Kỳ vọng về sự thống trị của đồng đô la sẽ tiếp tục dựa trên các đánh giá về cả lợi thế của việc đương nhiệm và khả năng phục hồi của các thể chế Hoa Kỳ. Vấn đề là chương trình "Đồng đô la của chúng ta, vấn đề của bạn" sẽ kết thúc vào cuộc bầu cử Hoa Kỳ tháng 11 năm 2024, vì vậy nó không đề cập đến các bước mà Trump đã thực hiện trong nhiệm kỳ thứ hai, có thể thách thức những giả định đó.

Thứ nhất, chính quyền Trump đã đơn phương tăng thuế đối với hàng nhập khẩu của Hoa Kỳ lên mức chưa từng thấy kể từ Đạo luật Thuế quan Smoot-Hawley năm 1930, có lẽ để bù đắp một phần khoản thuế bị mất từ ​​dự luật chi tiêu tháng 7. Bộ trưởng Tài chính Scott Bessent đã hứa hẹn "vài trăm tỷ đô la doanh thu mỗi năm, tương ứng với việc Bộ Tài chính phải phát hành ít hơn vài trăm tỷ đô la trái phiếu." Cho đến nay, thuế quan theo từng quốc gia đã tăng lên mức thuế suất thực tế trung bình khoảng 17%, tương đương với mức tăng thuế quan gần gấp tám lần kể từ năm ngoái. Các đồng minh của Hoa Kỳ cũng không tránh khỏi: ngay cả Vương quốc Anh, một đối tác thân cận mà Hoa Kỳ có thặng dư thương mại, cũng đang phải đối mặt với mức thuế suất 10%.

Hành động đơn phương của chính quyền đã phớt lờ quyền hiến định của Quốc hội trong việc thiết lập thuế quan. Một tòa phúc thẩm liên bang đã phán quyết rằng thuế quan bao trùm của Trump là hành vi vượt quá thẩm quyền hành pháp theo Đạo luật Quyền hạn Kinh tế Khẩn cấp Quốc tế năm 1977. Do chính quyền cũng áp đặt thuế quan mà không xem xét đến các thỏa thuận thương mại hiện có của Hoa Kỳ, nên điều này đã làm dấy lên nghi ngờ về độ tin cậy của các cam kết kinh tế quốc tế của chính phủ Hoa Kỳ - một nền tảng quan trọng cho niềm tin vào hệ thống đồng đô la.

Hơn nữa, chính quyền Trump đã nhiều lần đặt câu hỏi về tính độc lập của Cục Dự trữ Liên bang trong việc thiết lập chính sách tiền tệ. Để các nhà đầu tư nước ngoài vẫn sẵn sàng đầu tư mạnh vào trái phiếu Kho bạc lợi suất thấp, họ phải tin tưởng rằng Hoa Kỳ sẽ không thổi phồng giá trị trái phiếu của họ. Sự độc lập của ngân hàng trung ương là yếu tố then chốt cho niềm tin đó. Rogoff đưa ra lập luận thuyết phục, dựa trên nghiên cứu chuyên sâu của riêng mình, rằng trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ được coi là tài sản an toàn một phần là do Fed đã duy trì được sự độc lập về chính trị và có thành tích chủ yếu là đạt được lạm phát thấp và ổn định kể từ giữa những năm 1980.

Nguy cơ lạm phát và thất nghiệp gia tăng đi kèm với thuế quan của chính quyền Trump đã đặt ủy ban hoạch định chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang vào thế khó. Tổng thống đã chỉ trích Cục Dự trữ Liên bang vì không hạ lãi suất đủ nhanh và đe dọa sa thải Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang. Ông cũng sa thải một Thống đốc Cục Dự trữ Liên bang mà không qua thủ tục tố tụng, mặc dù một tòa án quận và một tòa phúc thẩm liên bang đã chặn động thái này, và bổ nhiệm một Thống đốc mới, người đồng thời là thành viên của đội ngũ nhân viên Nhà Trắng đang nghỉ phép - cả hai đều là những lần đầu tiên trong lịch sử. Tất cả những điều này đồng nghĩa với một cuộc tấn công chưa từng có vào tính độc lập của tổ chức. Trump đã giải thích rằng ông tin rằng Fed phải hạ lãi suất để cắt giảm khoản thanh toán lãi suất cho khoản nợ quốc gia (mà dự luật chi tiêu tháng 7 của ông sẽ tăng lên), tuyên bố Powell có thể mang lại "gần một nghìn tỷ đô la tiền tiết kiệm chỉ bằng một nét bút". Tuy nhiên, nếu các nhà đầu tư tin rằng Cục Dự trữ Liên bang sẽ ưu tiên quản lý nợ hơn nhiệm vụ theo luật định của mình là chống lạm phát, họ sẽ yêu cầu lợi suất trái phiếu kho bạc cao hơn để bù đắp cho lạm phát dự kiến ​​cao hơn, và khoản thanh toán lãi suất liên bang sẽ tăng lên - chứ không phải giảm xuống.

Tương tự, sau khi Cục Thống kê Lao động công bố báo cáo việc làm tháng 7 cho thấy tăng trưởng việc làm yếu kém, Trump đã sa thải người đứng đầu cơ quan này, người được Thượng viện phê chuẩn. Những hành động như vậy đe dọa tính độc lập về mặt thể chế của các cơ quan thống kê chính thức và tính toàn vẹn của dữ liệu mà họ tạo ra. Trong khi đó, niềm tin của các nhà đầu tư vào sức mạnh và sự an toàn của đồng đô la phụ thuộc vào niềm tin của họ vào chất lượng số liệu thống kê của chính phủ Hoa Kỳ được sử dụng để đánh giá tình trạng của nền kinh tế và hệ thống tài chính Hoa Kỳ.

CHƠI VỚI LỬA

Đáng lo ngại là tất cả những điều này xảy ra ngay khi luật mới của chính quyền đang làm tăng thêm hơn 4 nghìn tỷ đô la trong mười năm tới vào nợ quốc gia của Hoa Kỳ. Nợ của Hoa Kỳ đã chiếm khoảng 100% GDP, và chi phí lãi vay đang tăng lên hàng năm. Khi chính quyền Trump có kế hoạch vay nợ nhiều hơn nữa, các cuộc tấn công vào nền tảng của sự thống trị của đồng đô la có thể gây nguy hiểm cho những lợi thế đi kèm với nhu cầu sẵn có đối với chứng khoán Kho bạc Hoa Kỳ, bao gồm cả khoản tiết kiệm hơn 1 nghìn tỷ đô la trong các khoản thanh toán nợ trong suốt một thập kỷ.

Ban đầu, thị trường tài chính phản ứng gay gắt trước những động thái quyết liệt, phi truyền thống của chính quyền nhằm tăng thuế quan hoặc đe dọa sự độc lập của Cục Dự trữ Liên bang: lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ dài hạn tăng vọt - làm tăng chi phí vay nợ của chính phủ Mỹ - và đồng đô la mất giá.

Để ứng phó, chính quyền đã giảm nhẹ hành động. Vào ngày 9 tháng 4, chỉ một tuần sau thông báo về việc áp thuế quan toàn diện nhân Ngày Giải phóng của Trump, khiến lợi suất trái phiếu kho bạc tăng vọt, đồng đô la suy yếu và thị trường chứng khoán lao dốc, tổng thống đã tạm dừng việc triển khai trong 90 ngày. Sau khi Trump đăng trên mạng xã hội vào ngày 17 tháng 4 rằng "Việc sa thải Powell không thể đến đủ nhanh!" và Kevin Hassett, giám đốc Hội đồng Kinh tế Quốc gia, phát biểu công khai vào ngày hôm sau rằng chính quyền đang xem xét các lựa chọn để thực hiện điều đó, thị trường chứng khoán và trái phiếu Mỹ đã phản ứng theo cách tương tự, và đồng đô la lại giảm giá. Trump đã có một động thái khác vào ngày 22 tháng 4, tuyên bố rằng ông "không có ý định sa thải" Powell.

Tuy nhiên, thật điên rồ khi đặt cược vào các lựa chọn thay thế cho đồng đô la vì chúng quá yếu kém đến mức Washington có thể tiếp tục làm lu mờ các chuẩn mực và cam kết đã được thiết lập từ lâu mà không phải chịu hậu quả. Mặc dù có thể không có một loại tiền tệ duy nhất nào hội tụ đầy đủ các đặc tính cần thiết để thay thế đồng đô la, nhưng vẫn có nguy cơ đáng kể rằng vị thế trung tâm của đồng đô la có thể suy giảm theo thời gian. Tỷ trọng của đồng đô la trong dự trữ toàn cầu đã giảm hơn mười điểm phần trăm kể từ năm 2000. Sự đổi mới trong tài chính và thanh toán đang phát triển nhanh chóng, và các quốc gia thách thức đang nỗ lực xây dựng các giải pháp thay thế cho hệ thống dựa trên đồng đô la.

Lập luận về việc duy trì đặc quyền của đồng đô la đang mạnh mẽ hơn bao giờ hết, khi thâm hụt ngân sách gia tăng khiến việc giữ chi phí trả nợ ở mức thấp trở nên cấp thiết. Hơn nữa, chiến lược sử dụng các biện pháp trừng phạt của Washington để thúc đẩy lợi ích an ninh quốc gia đòi hỏi phải tiếp cận các công cụ tài chính mà vị thế của đồng đô la mang lại. Nếu chính quyền hiện tại tiếp tục các cuộc tấn công vào tính độc lập của Cục Dự trữ Liên bang và các cơ quan thống kê chính thức, đồng thời tiếp tục làm suy yếu uy tín của các cam kết quốc tế của Hoa Kỳ, điều này có thể làm xói mòn sự thống trị của đồng đô la, vốn là nền tảng cho rất nhiều chính sách đối nội và đối ngoại của Hoa Kỳ. Đồng đô la không phải là bất khả xâm phạm, và bây giờ không phải là lúc để đưa ra những lựa chọn sai lầm và chỉ trông chờ vào may mắn. Nếu đồng tiền của họ mất giá, người Mỹ sẽ phải trả giá.

LAEL BRAINARD là Nghiên cứu viên Xuất sắc tại Trung tâm Psaros thuộc Đại học Georgetown và là Nghiên cứu viên Cao cấp tại Trung tâm Mossavar-Rahmani thuộc Trường Harvard Kennedy. Bà từng giữ chức Giám đốc Hội đồng Kinh tế Quốc gia, Phó Chủ tịch kiêm Thống đốc Hội đồng Dự trữ Liên bang, và Thứ trưởng Bộ Tài chính Hoa Kỳ.

https://www.foreignaffairs.com/reviews/exorbitant-pillage-lael-brainard 

***

Exorbitant Pillage

Can the U.S. Dollar Survive the U.S. Government?

U.S. dollar bills, November 2014Marcelo Del Pozo / Reuters

The U.S. dollar has dominated the global economy for more than seven decades. Roughly 90 percent of foreign exchange transactions today involve the dollar. The overwhelming share of international trade—including 74 percent in Asia and 96 percent in the Americas—is priced in U.S. dollars. Dollars account for 58 percent of central bank reserves held outside the United States. Around the world, private holdings heavily favor dollar-denominated assets.

Dollar dominance yields important benefits for the United States. It reduces price volatility in U.S. foreign trade, enables Washington to borrow expansively and at relatively low cost, and gives the U.S. government powerful tools for sanctioning its adversaries. And as the renowned economist Kenneth Rogoff convincingly argues in his highly engaging new book, Our Dollar, Your Problem, a dominant currency is incredibly difficult to displace. Inertia is a powerful force keeping the dollar on top; the strength of U.S. political and financial institutions is another. And although numerous countries have chafed against the dollar system, none have offered an alternative strong enough to overcome the dollar’s incumbency advantages. But Rogoff also warns that dollar dominance may have reached its peak, suggesting the United States will need to craft its policies with care if it is to hang on to its privileged position.

Successive U.S. administrations have adopted policies that shored up or at least avoided undermining the dollar’s dominance. They respected the independence of the Federal Reserve and the United States’ international commitments, including its role as steward of the global financial system. The Trump administration, however, is attacking the institutional foundations that underpin the dollar’s status. It is testing the bounds of executive power and receiving little pushback for doing so. It is attempting to weaken the independence of the Federal Reserve’s monetary policy authority and of the government’s official statistical agencies. And it is questioning the United States’ commitments to its allies and partners.

The Trump administration is taking these steps at the same time that it is introducing policies whose sustainability depends on maintaining the dollar’s privilege, particularly the massive spending bill President Donald Trump signed in July and which is projected to astronomically increase the U.S. national debt in the next decade. If dollar dominance erodes, Washington’s borrowing power erodes, too, and the cost of servicing its debt rises. And if a spike in interest payments on the federal debt combines with a swoon in the value of the dollar, the U.S. government could find its fiscal options constrained in ways that could inflict lasting damage on the economy.

SAFE AT THE TOP?

Using the U.S. dollar allows foreign countries to conduct business all over the world without maintaining balances of multiple countries’ currencies—a convenience that reinforces the dollar’s position, just as the convenience of using English has made it the common language of global communications. Diversifying away from the dollar could come with considerable costs because it could require holding balances of a large number of currencies and managing the risks of exposure to fluctuations in each.

Still, both allies and adversaries of the United States have tested the dollar’s status. As Rogoff explains, however, none of these challengers have had what it takes to become dominant.

Since the advent of the eurozone in 1999, for example, the dollar’s share of foreign exchange reserves has fallen from 71 percent to 58 percent, and the euro has held on to second place, with a 20 percent share. But Rogoff contends correctly that it will be difficult for the euro to displace the dollar unless foreign investors believe euro-denominated official debt markets provide sufficient liquidity, which would require overcoming political and institutional constraints on greater issuance of jointly backed debt.

China and Russia have also become more motivated to seek alternatives to the dollar as the United States and its allies become increasingly effective at using the dollar-denominated payments system to impose sanctions. After Russia’s invasion of Ukraine in 2022, for instance, Washington and its allies limited the access of Russian banks to international payment systems, placed a price cap on Russian oil exports, and froze Russia’s sovereign assets held abroad. China, in part to reduce its own exposure, is now working with partners including Brazil, India, and Russia to develop an alternative payment system using its renminbi, and working with additional countries to set standards for cross-border digital currency transactions, capitalizing on the United States’ absence from this area.

But Rogoff notes that these efforts to internationalize the renminbi and displace dollar-based systems will fall short unless China institutes reforms. Only by liberalizing its capital markets and taking steps to expand and reduce price fluctuations in renminbi bond markets can Beijing give foreign investors confidence that they can liquidate their renminbi assets whenever they need access to cash.

NET BENEFITS

In the 1960s, Valéry Giscard d’Estaing, who would later become the president of France, decried the dollar’s dominant status and the benefits it afforded the United States as an “exorbitant privilege.” Rogoff treats those benefits, as well as the burdens of dollar dominance, in an evenhanded way. Because the United States can borrow from foreigners and pay them back in its own currency, others bear the risk of shifting exchange rates. In practice, this means reduced volatility in the prices of many U.S. imports and exports. As the country issuing the dominant currency in the formal international payments system, the United States has significant visibility into cross-border transactions and powerful means to impose sanctions to impede those flows. Washington also has ample influence over the rules of the international financial system; it is the only member with enough voting power to veto decisions at the World Bank and the International Monetary Fund.

Dollar dominance enables the United States to borrow expansively and pay considerably lower interest on its debt than many other countries, a privilege that is particularly important today, when U.S. government debt is high and rising. Washington can borrow relatively cheaply because foreign investors are willing to pay a premium for the “convenience yield” of U.S. government bonds. These safe, highly liquid assets have been in strong demand because they can be relied on to hold their value in times of financial stress and are the dominant form of collateral underlying many international financial transactions. Rogoff highlights recent estimates that the U.S. government saves $140 billion each year in international debt service costs as a result of the lower interest it is able to pay on its borrowing—a figure that may be as high as $600 billion per year including payments on debt held by domestic investors.

If the dollar falls from its pedestal, Americans will pay the price.

The dollar’s reputation as a safe asset typically means that demand for the currency surges during times of financial stress. The United States, therefore, can borrow a lot of money even amid an economic crisis. During the 2008 global financial crisis and the 2020 downturn amid the COVID-19 pandemic, for instance, the U.S. government was able to cushion the effect of economic shocks on American businesses, workers, and households and ensure a more rapid recovery compared with other countries.

Yet dollar dominance is not entirely advantageous for the United States. Rogoff notes that historically, countries with dominant currencies have typically been those with leading military power—and being a military superpower is extremely expensive. He also argues that the practice of temporarily swapping dollars in exchange for foreign currency from a few major central banks in moments of financial crisis represents a burden for the United States. But this is not an obligation of dollar dominance; it is a courtesy extended by the Federal Reserve. In the rare instances that these swaps have been used, such as during the 2008 financial crisis and at the start of the pandemic, they have boosted U.S. financial stability without incurring any actual cost.

Perhaps the most politically salient burden has been the competitive disadvantage of American manufacturing businesses and workers during periods when the U.S. dollar was particularly strong. From 2000, the year before China’s entry into the World Trade Organization, to 2005, for instance, China did not allow the renminbi to rise in value against the U.S. dollar in nominal terms, despite a threefold increase in China’s exports to the United States. This combination had devastating, long-lasting effects on jobs and manufacturing in factory towns across the United States. Still, it was not dollar dominance itself that brought about these losses but the combination of Chinese industrial policies, trade policies, and currency intervention and the failure of U.S. officials to effectively counter those practices.

CRACKING THE FOUNDATIONS

On the whole, Americans stand to gain from preserving the dollar dominance that has endured over the past seven decades. Continued dominance requires that U.S. dollar securities remain attractive to foreign investors. Underlying that attractiveness, Rogoff emphasizes, is the strength of U.S. institutions and norms: an independent Federal Reserve, the rule of law, and a record of reliable international engagement. U.S. institutions guard against high inflation, which could reduce the value of claims; protect creditor rights; preserve access to capital markets; and maintain strong creditworthiness. Those foundations have protected the dollar’s status even as U.S. policy has fluctuated and foreign challengers have emerged.

The expectation that dollar dominance will persist is based on assessments of both the advantages of incumbency and the resilience of U.S. institutions. The trouble is that Our Dollar, Your Problem ends with the November 2024 U.S. election, so it does not engage with the steps Trump has taken in his second term that may challenge those assumptions.

For one, the Trump administration has unilaterally raised tariffs on U.S. imports to levels not seen since the 1930 Smoot-Hawley Tariff Act, perhaps to offset some of the tax revenue losses from its July spending bill. Secretary of the Treasury Scott Bessent has promised “several hundred billion dollars a year of revenue, which will correlate to several hundred billion less [in] bonds that the Treasury has to issue.” To date, country-by-country tariffs have risen to an average effective rate of about 17 percent, which amounts to a nearly eightfold increase in tariffs since last year. U.S. allies have not been spared: even the United Kingdom, a close partner with which the United States runs a trade surplus, is facing ten percent tariffs.

The administration’s unilateral action ignores Congress’s constitutional power to set tariffs. Already, a federal appeals court has found Trump’s blanket tariffs to be an overreach of executive authority under the 1977 International Emergency Economic Powers Act. Because the administration also imposed tariffs without regard for existing U.S. trade agreements, it has raised doubts about the credibility of the U.S. government’s international economic commitments—an important underpinning of faith in the dollar system.

At the National Mall in Washington, D.C., October 2025Nathan Howard / Reuters

The Trump administration, furthermore, has repeatedly questioned the Federal Reserve’s independence in setting monetary policy. For foreign investors to remain willing to invest heavily in low-yield Treasury securities, they must have confidence that the United States will not inflate away the value of their claims. The independence of the central bank is vital to that confidence. Rogoff makes a compelling case, drawing on his own seminal research, that U.S. Treasuries are considered safe assets in part because the Fed has maintained its political independence and has a record of delivering mostly low and stable inflation since the mid-1980s.

The risk of higher inflation and higher unemployment that accompanies the Trump administration’s tariffs has put the Federal Reserve’s monetary policymaking committee in a tough spot. The president has criticized the Federal Reserve for not lowering rates fast enough and threatened to fire the Federal Reserve chair. He also fired a Federal Reserve governor without due process, although a district court and a federal appeals court have blocked the move, and appointed a new governor who is concurrently a member of the White House staff on leave of absence—both historical firsts. All of this amounts to an unprecedented attack on the independence of the institution. Trump has explained that he believes the Fed must lower rates to cut interest payments on the national debt (which his July spending bill will increase), claiming Powell could deliver “almost a trillion dollars in saving just with a stroke of a pen.” If investors believed the Federal Reserve would prioritize debt management over its statutory mandate to fight inflation, however, they would demand higher yields on Treasury securities to compensate for higher expected inflation, and federal interest payments would go up—not down.

Similarly, after the Bureau of Labor Statistics released a July employment report showing weak job growth, Trump fired the agency’s Senate-confirmed head. Such actions threaten the institutional independence of official statistical agencies and the integrity of the data they produce. Investors’ confidence in the strength and safety of the dollar, meanwhile, depends on their confidence in the quality of U.S. government statistics used to assess the state of the U.S. economy and financial system.

PLAYING WITH FIRE

Worryingly, all of this is happening just when the administration’s new law is adding more than $4 trillion over ten years to the U.S. national debt. U.S. debt is already about 100 percent of GDP, and the costs of interest on the debt are rising each year. As the Trump administration plans to borrow even more, its attacks on the foundations of dollar dominance may jeopardize the advantages that come with ready demand for U.S. Treasury securities, including savings of more than $1 trillion in debt service payments over the course of a decade.

Initially, financial markets reacted sharply to the administration’s aggressive, unconventional moves to raise tariffs or threaten the independence of the Federal Reserve: longer-term U.S. Treasury yields jumped—increasing the cost of borrowing for the U.S. government—and the dollar lost value.

In response, the administration softened its actions. On April 9, just a week after Trump’s so-called Liberation Day announcement of sweeping tariffs saw Treasury yields spike, the dollar weaken, and the stock market sink, the president paused the rollout for 90 days. After Trump posted on social media on April 17 that “Powell’s termination cannot come fast enough!” and Kevin Hassett, the director of the National Economic Council, said publicly the next day that the administration was exploring options to make that happen, the U.S. stock and bond markets reacted in the same way, and the dollar fell again. Trump made another pivot on April 22, stating that he had “no intention of firing” Powell.

Yet it is folly to bet on the alternatives to the dollar being so inadequate that Washington can continue to flout long-established norms and commitments without consequence. Although there may not be a single currency that has all the necessary attributes to displace the dollar, there is still considerable risk that the centrality of the dollar could diminish over time. Already, the dollar’s share of global reserves has fallen by more than ten percentage points since 2000. Innovation in finance and payments is developing rapidly, and challenger countries are working hard to craft alternatives to the dollar-­based system.

The case for maintaining the dollar’s privilege is stronger than ever, as ballooning deficits make it imperative to keep debt service costs low. Washington’s strategy of using sanctions to further its national security interests, moreover, requires access to the financial tools that the dollar’s position affords. If the current administration carries on with its attacks on the independence of the Federal Reserve and official statistical agencies and continues to undermine the credibility of the United States’ international commitments, it could erode the dollar dominance on which so much of U.S. domestic and foreign policy depends. The dollar is not invulnerable, and now is not the time to make bad choices and count on good luck alone. If their currency falls from its pedestal, Americans will pay the price.

LAEL BRAINARD is a Distinguished Fellow at the Psaros Center at Georgetown University and a Senior Fellow at Harvard Kennedy School’s Mossavar-Rahmani Center. She has served as Director of the National Economic Council, Vice Chair and Governor on the Federal Reserve Board, and Undersecretary of the U.S. Department of the Treasury.