5134 - Vén màn sự thật kỷ lục tài chính Vingroup nửa đầu năm 2026

Sonnie Trần

Trên truyền thông Việt Nam vừa rồi, những dòng tít kỷ lục doanh thu, lợi nhuận đóng góp nhà nước của Vingroup, Vinhomes đã tạo một cảm giác rằng tập đoàn này có một quý làm ăn rất phát đạt, bất chất bối cảnh thực tế thị trường đang khó khăn và thu hẹp.

 

Tuy nhiên, khi đào sâu hơn vào sự thật, những bức màn hào nhoáng đó đã được gỡ ra để lộ một hệ thống giấu nợ tinh vi do Masterise điều phối để tạo tới gần 80% doanh thu ảo bán mới (pre-sale) cho Vinhomes trong nửa đầu năm 2026.

Cấu trúc hệ thống này gồm nhiều tầng: Một công ty bù nhìn SPV chính sẽ ký hợp đồng hợp tác đầu tư BCC với nhiều công ty SPV khác để mua dự án của Vin. Sau đó, các công ty SPV đối tác này sẽ thế chấp hợp đồng BCC để phát hành trái phiếu vay hàng chục ngàn tỷ đồng.

Như vậy, nợ sẽ nằm ở các hệ thống SPV này, nhưng tiền ghi nhận ở Vingroup, Vinhomes là doanh thu khổng lồ. Mặc dù không thể kết luận là toàn bộ tiền sẽ ghi nhận doanh thu do cấu trúc tỷ lệ cổ phần các công ty dự án. Nhưng số tiền chắc chắn là không nhỏ.

Ước tính tới hiện nay, cấu trúc giấu nợ này ở hàng loạt dự án như Hạ Long Xanh, Cần Giờ, Cao Xà Lá, Đại học Berjaya đã giấu hơn 70.000 tỷ cho tập đoàn này. Riêng các hợp đồng BCC, trái phiếu ký kết trong 6 tháng đầu năm, đã lên tới hơn 32.000 tỷ đồng.

Nếu đơn giản đây chỉ là bán sỉ – chuyển giao thì không nói. Nhưng ở các dự án, ghi nhận các SPV này đều là công ty phân phối ký hợp đồng thứ cấp – còn toàn bộ dự án vẫn đứng tên và Vingroup vận hành, xây dựng, bán hàng. Cho thấy rõ bản chất giấu nợ của toàn bộ hệ thống mà TCB hậu thuẫn này.

Mảnh ghép tài chính thổi phồng

Đối với Vinhomes, dòng tiền thực tế lớn không phải tới từ kinh doanh hiệu quả mà do vay nợ nhiều hơn. Đồng thời, găm giữ khất nợ nhà thầu, đối tác,… nhiều hơn.

Tỷ lệ tiền mặt bao phủ nợ ngắn hạn chỉ khoảng 85%. Điều này không có nghĩa là Vinhomes thiếu tiền. Nhưng xét bối cảnh Vinhomes đang phình nợ trả 1 đồng – vay 3 đồng nợ mới, cho thấy áp lực thanh khoản lớn thế nào.

Xét bối cảnh Vinhomes xây hàng loạt dự án, thì việc áp lực thanh khoản lớn, nợ vay cao không có gì lạ. Nhưng đặt vào việc nếu không có dòng tiền doanh thu ảo khổng lồ tài trợ bằng nợ qua mạng lưới các SPV ở trên, có lẽ Vinhomes còn không đủ tiền trả lãi vay nếu chỉ bán dự án đơn thuần. Nó cho thấy kết quả kinh doanh thực không đủ sức bù đắp các đòn bẩy với lãi suất cao như vậy.

Tương tự như vậy với Vingroup, dòng tiền từ bán nhà máy VFTP mất khả năng trả nợ nên bị TCB siết nợ ngầm, cộng thêm tiền bơm hơn 12.000 tỷ từ ông Vượng đã chiếm tới 88% lợi nhuận trước thuế của toàn tập đoàn rồi.

Mặc dù đã bán nhà máy và xóa nợ khoản này khỏi bảng cân đối kế toán. Nhưng tỷ lệ đòn bẩy D/E của Vingroup lại vẫn neo quá mức chuẩn ở gần mức 6 cho thấy một báo động đỏ với tình hình của Vingroup thế nào, đặc biệt là đứa con báo cô Vinfast.

Điều đó phơi bày một sự thật trần trụi: Hào quang của tập đoàn không hề sinh ra từ hiệu quả kinh doanh cốt lõi, mà toàn bộ cỗ máy khổng lồ này đang phải thở bằng chiếc bình oxy tín dụng không ngừng nghỉ từ Techcombank.

Nhìn sâu hơn, đây rõ ràng không còn đơn thuần là câu chuyện về các kỹ thuật huy động vốn gián tiếp. Những cấu trúc này đang phơi bày dấu hiệu của một nền kinh tế thị trường méo mó và đầy bất công.

Ở đó, những tập đoàn thân hữu chính quyền như Vingroup được hưởng một vùng đệm đặc quyền: họ có thể che giấu các nghĩa vụ nợ khổng lồ, đồng thời vẽ nên những khoản doanh thu ảo được nuôi dưỡng bằng nợ ẩn, với sự hậu thuẫn đắc lực từ ngân hàng Techcombank. Dòng vốn tín dụng của nền kinh tế, thay vì chảy vào các hoạt động sản xuất tạo ra của cải thực chất, lại bị hút vào những vòng xoáy tài chính lòng vòng chỉ để duy trì lớp vỏ bọc an toàn cho các ông lớn.

Trong khi đó, ở nửa bên kia của bức tranh, các doanh nghiệp vừa và nhỏ cùng hàng triệu người dân lại không hề có bất kỳ chiếc phao cứu sinh nào như thế. Họ phải tự mình vật lộn mỗi ngày với chi phí sinh hoạt leo thang, áp lực lạm phát và nguy cơ vỡ nợ ngày càng hiện hữu khi tín dụng bị thắt chặt. Cuối cùng, sự hào nhoáng của một vài tập đoàn được đánh đổi bằng chính sức chịu đựng và rủi ro bị đẩy sang vai của toàn xã hội.

____________

Nguồn trích dẫn: https://vingroup-h1-2026-citations.sonnietran190586.chatgpt.site

Đính chính số liệu

Sau khi đối chiếu lại BCTC hợp nhất Vingroup và Vinhomes H1/2026, tôi đính chính một số con số trong video như sau. Các điều chỉnh này không làm thay đổi hướng phân tích, nhưng cần sửa để số liệu và cách gọi khoản mục được chính xác hơn.

1. Đoạn có nội dung: “Lợi nhuận bán công ty con đạt 17.400 tỷ. Thêm 12.800 tỷ tài trợ bởi ông Vượng. Hai khoản cộng lại 32.800 tỷ, chiếm 88% lợi nhuận trước thuế.”

Cần sửa thành: “Lãi từ chuyển nhượng công ty con và thanh lý các khoản đầu tư tài chính là khoảng 17.409 tỷ đồng. Thu nhập từ tài trợ là khoảng 12.532 tỷ đồng. Hai khoản cộng lại khoảng 29.941 tỷ đồng, tương đương khoảng 87% lợi nhuận trước thuế 34.400 tỷ đồng.”

Nếu nói riêng số tiền ông Phạm Nhật Vượng tài trợ cho các công ty con, số được BCTC ghi đích danh là 12.500 tỷ đồng, thay vì 12.800 tỷ.

2. Đoạn có nội dung: “Nếu loại hai khoản này ra, phần lợi nhuận còn lại trước khi gánh chi phí lãi vay chỉ khoảng 20.300 tỷ đồng. Trong khi đó, riêng tiền lãi vay đã ngốn hơn 16.100 tỷ đồng. Sau khi trả lãi, toàn bộ phần kinh doanh còn lại của tập đoàn chỉ để lại khoảng 4.100 tỷ đồng lợi nhuận trước thuế.”

Cần sửa số thành: “Nếu loại hai khoản thu nhập nói trên ra, phần còn lại trước chi phí lãi vay khoảng 20.643 tỷ đồng. Sau khoảng 16.183 tỷ đồng chi phí lãi vay, phần còn lại khoảng 4.459 tỷ đồng.”

Hướng phân tích không đổi: Sau khi loại các khoản thu nhập lớn từ chuyển nhượng và tài trợ, phần lợi nhuận còn lại rất nhỏ so với quy mô Tập đoàn.

3. Đoạn có nội dung: “Nếu không có hơn 102 ngàn tỷ đồng từ đi vay bơm vào để bù đắp, thì cái két 76 ngàn tỷ ở cuối kỳ đã không thể tồn tại.”

Câu này cần sửa vì 102.335 tỷ không phải riêng tiền vay ròng, mà là lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động tài chính.

Nên sửa thành: “Nếu không có hơn 102.335 tỷ đồng dòng tiền tài chính ròng bơm vào để bù đắp, thì số dư tiền và tương đương tiền khoảng 76.397 tỷ đồng cuối kỳ đã không thể duy trì ở mức đó.”

Nếu chỉ nói riêng vay mới và trả nợ gốc thì: Vingroup vay mới 184.847 tỷ, trả gốc 88.598 tỷ, chênh lệch khoảng 96.249 tỷ đồng.

4. Đoạn Vinhomes có ô: “55.700 tỷ – Tăng khách hàng trả trước”

Số chính xác là: 55.912 tỷ đồng – Tăng người mua trả tiền trước ngắn hạn.

Phần lời đọc phía sau đã nói gần 55.900 tỷ, nên chủ yếu là sửa con số hiển thị.

5. Đoạn Vinhomes có các số:

– “61.200 tỷ – Chi phí xây dựng, phát triển BĐS đã ghi nhận chưa thanh toán”

– “24.300 tỷ – Nợ nhà cung cấp”

– “199.100 tỷ – Tăng các khoản phải trả”

Các số này về cơ bản không sai đáng kể, nhưng cần hiểu đúng cách trình bày:

– 199.100 tỷ là mức tăng tổng các khoản phải trả trong H1.

– 61.200 tỷ và 24.300 tỷ là số dư nghĩa vụ còn phải thanh toán tại cuối kỳ, không phải hai khoản tăng thêm độc lập để cộng tiếp vào 199.100 tỷ.

Vì vậy nếu hình minh họa khiến người xem hiểu cả ba khoản được cộng dồn để tạo ra 88.600 tỷ dòng tiền kinh doanh thì cần sửa sơ đồ, chứ không phải sửa hai con số 61.200 và 24.300.

6. Dự án Hạ Long Xanh là có tên là Global Gate chứ không phải là Golden Gate.

Tóm lại, đính chính quan trọng nhất là cụm “32.800 tỷ – 88%” thành “29.941 tỷ – 87%”, cụm “20.300/4.100 tỷ” thành “20.643/4.459 tỷ”, và đổi cách gọi “102.000 tỷ tiền vay” thành “102.335 tỷ dòng tiền tài chính ròng”. Hướng phân tích tổng thể không thay đổi.

https://baotiengdan.com/2026/09/29/ven-man-su-that-ky-luc-tai-chinh-vingroup-nua-dau-nam-2026/